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2009-02-04
Derivati, enti locali prigionieri
dei tassi a lungo termine
di Alberto Annicchiarico e Marco Delzio*
3 febbraio 2009
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Otto consigli pratici per uscire dalla trappola
PLUS24 / A Milano spunta swap con Unicredit
Torna sotto i riflettori la vicenda dei derivati per centinaia di amministrazioni pubbliche italiane. A prima vista lo scenario potrebbe apparire meno drammatico rispetto a qualche mese fa grazie alla drastica diminuzione dei tassi di interesse, che taglia i flussi cedolari di prossima scadenza da pagare alle banche, al punto da avvicinarli allo zero o renderli addirittura positivi.
Purtroppo le cose non stanno esattamente così: il rialzo dei tassi a lungo termine in gennaio, infatti, ha fatto nuovamente lievitare il mark to market, espressione che si traduce nel costo di chiusura del contratto ad una certa data. In sostanza, gli enti locali - e anche un piccolo esercito di aziende - finiti nelle sabbie mobili dei derivati (un campo minato vastissimo sul quale è al lavoro la Corte dei Conti) negli anni della finanza spericolata, vedono seriamente peggiorata la loro posizione finanziaria di lungo periodo: quindi, meno o zero esborsi a giugno grazie al calo dei tassi Bce e dell'Euribor a cui sono agganciati i contratti, ma in prospettiva montagne di debiti di qui a venti o trent'anni.
Riepiloghiamo la situazione. Numerosi enti locali, da quelli di grandi dimensioni fino a quelli con meno di 3.500 abitanti, hanno sottoscritto negli anni passati contratti swap ovvero accordi di scambio di flussi cedolari con le banche. Secondo i dati del ministero dell'Economia, a giugno 2008 ben 594 tra Regioni, Province e Comuni avevano sottoscritto contratti swap per un nozionale complessivo pari a 35,6 miliardi di Euro. Un fenomeno di massa al quale il Governo ha messo la parola fine, ma soltanto per evitare che si perseverasse nell'errore, con l'ultima Finanziaria.
Alla fine dello scorso dicembre molti enti si sono ritrovati in gravi difficoltà a causa del pagamento della cedola swap, prevista dalla maggior parte dei contratti in circolazione e legata ai tassi Euribor osservati alla fine di giugno 2008, il periodo in cui i tassi interbancari avevano raggiunto l'apice del rialzo per effetto della crisi del credito. Ad esempio, l'Euribor a 6 mesi, l'indice generalmente legato ai pagamenti a carico degli enti, al 28 giugno 2008 toccava il 5,13%, circa il 3% in più rispetto al tasso attuale. Gli enti, per evitare di essere inadempienti, hanno cominciato a negoziare con le banche pagamenti rateali delle cedole, adottando dunque una soluzione tampone che ha solo rinviato al futuro gli oneri finanziari correnti. Altri enti invece sono in fase di valutazione oppure, in alcuni casi, hanno già avviato una procedura di contenzioso legale con la banca controparte.
Alla fine di giugno 2009, data di scadenza della prossima rata swap per la maggior parte degli enti, la situazione si presenta all'apparenza migliore perché le cedole "a carico" degli enti saranno legate all'Euribor di fine dicembre 2008 e i flussi cedolari netti saranno nella maggior parte dei casi vicini a zero o addirittura positivi. Tuttavia i problemi sono soltanto rinviati per colpa del mark to market, che dipende sensibilmente dai tassi di interesse a lungo termine. Mentre la cedola del contratto è legata al tasso interbancario, infatti, il mark to market è legato ai tassi IRS osservati sul mercato con maturity pari alla scadenza residuale del contratto in questione. Per esempio, nel caso di un contratto swap con scadenza residuale pari a 15 anni, il mark to market del contratto, e dunque il suo costo di estinzione, dipende criticamente dai tassi IRS a 15 anni e non dal più benevolo Euribor.
Sfortuna vuole che, complice la crisi globale della finanza, i tassi a lungo termine, in netta discesa nel corso del 2008, hanno ripreso a crescere nel mese di gennaio 2009. Per esempio, il tasso IRS a 20 anni, che alla fine di dicembre 2008 si attestava al 3.86%, era al 4% alla fine del mese appena concluso. Così la cedola osservata a dicembre 2008 si è ridotta sensibilmente rispetto a quella di giugno 2008, mentre il mark to market è peggiorato. In sostanza, accanto ad un beneficio immediato per gli enti, dato dalla discesa dei tassi a breve, si è realizzato un aggravio sui pagamenti futuri effettuabili dall'ente. Aggravio che risulterebbe assolutamente attuale nel momento in cui l'ente decidesse di estinguere il contratto in anticipo.
Un'ultima considerazione riguarda la sensibilità del mark to market dei contratti swap ai tassi a lungo termine: dipende dalla cosiddetta duration, ovvero la durata media finanziaria dei contratti . Tanto più è elevata, tanto maggiore è l'impatto della variazione dei tassi a lungo termine sul mark to market. Per esempio, per un contratto con scadenza residua a venti anni, la variazione di un punto percentuale dei tassi si traduce nella variazione del 13-14% del mark to market e il cliente – privato a pubblica amministrazione che sia - risulta fortemente esposto al rischio di variazione al rialzo dei tassi a lungo termine. (*partner di Martingale Risk Italia)
a.annicchiarico@ilsole24ore.com
Otto consigli pratici
per uscire dalla trappola
di Marco Delzio*
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3 febbraio 2009
Il Decreto legge 112 del 25 giugno 2008 vieta agli enti locali (articolo 62) di stipulare nuovi contratti in strumenti finanziari derivati. La finanziaria per il 2009 ha sostanzialmente confermato tale orientamento, pur riconoscendo agli enti la possibilità di rinegoziare gli swap per renderli coerenti con le caratteristiche del debito sottostante. Gli enti si trovano dunque di fronte a tre scelte possibili: a) non intervenire sui contratti mantenendo la situazione corrente, b) estinguere i contratti e c) rimodulare i contratti coerentemente con le passività del debito. A nostro avviso, per qualunque delle tre strade gli enti decidano di intraprendere, è necessario che essi prestino attenzione ai seguenti punti:
1. Acquisire consapevolezza sulla natura e sulle caratteristiche dei contratti sottoscritti, sulla loro effettiva attinenza alle passività sottostanti e, in generale, sulla loro conformità alle norme vigenti alle date di stipula degli swap, in particolare al D.L 389/2003. In questa fase, può risultare necessario il supporto di professionisti specialisti del settore.
2. Effettuare un calcolo delle perdite e dei guadagni realizzati dalla data di sottoscrizione del primo contratto ad oggi, includendo i flussi di Upfront e i costi di estinzione ad ogni rimodulazione dei contratti.
3. Calcolare il rischio di incorrere in perdite future: è necessario proiettare i flussi netti cedolari pagabili dall'ente nel futuro attraverso diversi scenari di curve dei tassi, evidenziando gli scenari di non sostenibilità finanziaria. Lo scenario base è ottenuto applicando la curva forward dei tassi, come osservata alla data corrente, la quale incorpora le aspettative attuali del mercato sulla evoluzione dei tassi nel futuro.
4. Calcolare il rischio di variazione negativa del mark to market. Un mark to market (MtM), ovvero il valore di chiusura del contratto, fortemente negativo per un contratto swap costituisce un serio pericolo per l'ente in quanto lo obbliga, nel caso decidesse di estinguere lo stesso, al pagamento di tale somma di denaro. Il MtM dipende, oltre che dall'evoluzione delle curve dei tassi a lunga scadenza, anche dalla dinamica delle superfici di volatilità. Per questo è necessario simulare, sotto ogni scenario di curve e di volatilità, quale MtM verrebbe associato ad ogni singolo contratto swap in essere presso l'ente.
5. Individuare eventuali rischi estremi nascosti nei contratti a svantaggio dell'ente. Posizioni di vendita (short) su strumenti Cap e/o Floor possono produrre perdite estremamente rilevanti qualora vi siano variazioni inaspettate dei tassi di interesse, sia al rialzo che al ribasso. Ogni posizione di vendita di un Cap o di un Floor implica la vendita di una forma di assicurazione dall'ente alla banca. L'ente percepisce un premio al momento della vendita ma, in corrispondenza di determinati scenari, può sostenere perdite di ammontare illimitato.
6. Decidere se mantenere il derivato oppure estinguerlo o rimodularlo, in base alle valutazioni di cui ai punti precedenti. L'estinzione del derivato risulta una scelta sempre appropriata qualora quest'ultimo sia stato stipulato sotto condizioni non conformi o non pienamente aderenti a alle norme in materia.
7. Calcolare in modo indipendente il Mark to market, qualora si opti per l'estinzione o la rimodulazione dello stesso, al fine di operare una negoziazione consapevole con la banca. Tale calcolo deve essere fatto attraverso il metodo di scomposizione dei contratti: lo swap originario viene scomposto in un set di contratti elementari, per i quali sono disponibili prezzi liquidi sui mercati. Non risulta invece appropriato calcolare il MtM attraverso il metodo Monte Carlo. Benché infatti quest'ultimo sia semplice dal punto di vista computazionale, esso ha tuttavia lo svantaggio di essere un'approssimazione numerica, non risultando quindi pienamente affidabile nei risultati. Inoltre, è importante notare che il metodo Monte Carlo non permette la piena tracciabilità dei calcoli e quindi la dimostrabilità del MtM, indispensabile quest'ultima in fase negoziale con la banca.
8. Commissioni implicite. In sede di estinzione, è utile per l'ente disporre di una stima indipendente delle commissioni implicite applicate dalla banca alle date di stipula e di rimodulazione dei contratti. Tali commissioni, che avrebbero dovuto essere dichiarate all'ente al momento della sottoscrizione dei contratti, possono costituire un ulteriore elemento negoziale a favore dell'ente. (*partner di Martingale Risk Italia)
Ora a Milano spunta uno swap con UniCredit
di Marcello Frisone
Dopo che la Procura ha contestato a nove persone di aver arrecato una danno patrimoniale al Comune di Milano mediante "artifizi e raggiri" che hanno portato "illeciti profitti" di circa 90 milioni alle banche, l'ente locale apre il "fronte" civile sui contratti derivati del 2005 chiedendo a Deutsche Bank, Ubs, JP Morgan e Depfa Bank, il risarcimento del danno stimato in 200 milioni. Dalla lettura più approfondita del provvedimento della Procura si intravede adesso anche l'apertura di un altro possibile fronte di indagine su altri derivati stipulati in passato dall'ente locale non più con le quattro banche straniere ma con una italiana: UniCredit. Ma andiamo con ordine.
Il fronte penale
È un continuo evolversi la vicenda degli swap sottoscritti dal Comune di Milano per ben sei volte in soli due anni (dal 2005 al 2007). Troppe le rinegoziazioni e tutte contro il disposto normativo della Finanziaria 2002 (legge 488/2001, articolo 41, comma 2) che prevede la convenienza economica per l'ente territoriale quando provvede a ristrutturare e ridurre il proprio debito. Convenienza che, secondo la Procura di Milano, non c'era proprio. Anzi, il Comune è stato truffato.
Il Pm Alfredo Robledo ha così "invitato" a comparire dal 28 gennaio, presso gli uffici milanesi della Procura, sette funzionari delle quattro banche coinvolte (Tommaso Zibordi e Carlo Arosio di Deutsche Bank, Gaetano Bassolino e Matteo Stassano di Ubs, Fulvio Molvetti e Antonia Creanza di JP Morgan – quest'ultima nel 2001 era a capo del desk derivati di UniCredit –) e due funzionari pubblici (Giorgio Porta, ex direttore generale, e Mauro Mauri esperto esterno per la ristrutturazione del debito). L'accusa per tutti è quella di truffa e per Porta e Mauri anche di "avere commesso il fatto con abuso dei poteri, o con violazione dei doveri inerenti a una pubblica funzione".
In pratica, secondo la Procura, i funzionari di banca hanno certificato falsamente le condizioni di convenienza economica per l'ente locale ai fini della ristrutturazione del prestito obbligazionario di 1,7 miliardi del 2005 con gli swap a esso collegato. Ai fini della riduzione delle passività totali, il Pm contesta che hanno altresì volutamente omesso di prendere in considerazione l'esistenza di perdite derivanti da un "derivato stipulato il 5 marzo 2002 con Unicredito italiano Spa", estinto successivamente con un'autonoma operazione. Insomma, tutte omissioni che se fossero venute a galla a suo tempo l'operazione derivati del 2005 non avrebbe potuto essere eseguita.
La conclusione alla quale è giunta la Procura ha confermato le contestazioni giuridiche avanzate dall'avvocato milanese Daniele Portinaro che, nel maggio dell'anno scorso, aveva presentato un esposto per conto del vicepresidente del consiglio comunale, Davide Corritore. Esposto che conteneva anche la richiesta di sequestro cautelativo dei beni a carico delle banche per un importo pari alla truffa eventualmente accertata.
Il fronte civile
Accanto al fronte penale, l'amministrazione di Palazzo Marino ha adesso aperto il fronte civile, chiedendo il risarcimento dei danni per responsabilità contrattuale ed extracontrattuale. Secondo fonti finanziarie la richiesta è già stata notificata alle quattro banche coinvolte lunedì 26 gennaio. La richiesta di risarcimento danni parte da un semplice presupposto: si è calcolata l'evoluzione economica che avrebbe avuto l'operazione fatta dal Comune di Milano qualora fosse stata condotta nel rispetto delle normative sui derivati. Il risultato è stato poi confrontato con l'evoluzione effettiva dell'operazione e ne è emerso un saldo vicino ai 200 milioni.
Cioè, se nel 2005 i due funzionari pubblici e i sette dipendenti delle quattro banche straniere avessero attuato uno swap di copertura nel rispetto delle normative sui derivati, la situazione per il Comune di Milano sarebbe migliore di 200 milioni. Un danno, questo richiesto alle quattro banche, che può essere definito come un differenziale di performance tra le due operazioni (tra quella che sarebbe stata corretta e quella condotta in violazione delle norme) e che prescinde dall'attuale mark to market degli swap (in totale circa -246 milioni: si veda "Plus24" del 24 gennaio scorso).
Il (possibile) fronte UniCredit
Secondo quanto riportato nel provvedimento della Procura di Milano, poi, il Comune ha sottoscritto il 5 marzo 2002 uno swap con UniCredit per un nozionale di circa 739 milioni che ha portato a una perdita per l'ente locale di oltre 96 milioni (anche questo swap aveva una struttura di tipo collar, quindi ha trasformato l'indebitamento dell'ente da fisso in variabile con dei livelli massimi e minimi di pagamento). Non si sa in quale data il contratto sia stato chiuso: dal provvedimento risulta però che il Comune, per la chiusura dello swap in perdita di 96 milioni, ha pagato 20 milioni in contanti a UniCredit. Altri 48 milioni sono stati "trasferiti" all'interno degli swap aperti con i quattro istituti stranieri adesso sotto indagine e 28 milioni con un nuovo swap con la stessa UniCredit, del quale si conosce oggi ben poco. Arrivato a questo punto, la Procura potrebbe chiedersi perché anche il contratto del 2002 abbia causato una perdita così ingente.
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